自2024年4月12日新国九条发布以来，短短两周时间，其影响已经在一级投资人的心中激起层层波澜。作为深度参与上市公司破产重整的投资人，我深感新国九条的出台给这个行业带来了前所未有的挑战。
回首2023年，我总结了15家破产重整项目（），当时便预见到2024年上市公司破产重整行业将面临巨大困难，2023年的繁荣景象恐怕难以延续。而新国九条的发布，无疑验证了我的这一预测。
但是，作为行业的一份子，面对新的挑战，我们需要寻找一条可行的通路。如何在这样的环境下开展破产重整工作，成为了我们当前思考的重中之重。
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上市公司破产重整的本质是什么
纵观上市公司破产重整案例，核心特点就是资产负债率高，不管收入多少，净利润一定是亏损的，这是破产重整的前提条件，资金严重不足或财产变现不足以清偿到期债务。
市场上走入困境的上市公司有三类，一类是主营业务遭遇行业周期或行业变革出现下滑，但公司早年通过融资维系基本盘，终于在经济不好的时候维系不住了，资金链、流动性出现了问题；二类是控股股东侵占上市公司资源导致上市公司流动性出现问题或违规负债高企；三类是有多块业务的上市公司，某业务遭遇第一类情况带崩整个公司。
这类型的上市公司一般有几种选择：
1. 卖壳。在资本市场比较好的时候，上市公司还是有壳价值的，控股股东通过卖壳既拿到了钱，还免掉了作为上市公司控股股东的诸多限制，可以去发展第二春。
2. 转让控制权。和卖壳本质区别不大，只是原控股股东会保留少量份额，要么是原控股股东想分享新股东带来的成长机遇，要么新股东希望原控股股东大家拴在一条船上，稳住原有业务。
3. 破产重整。破产重整有引入新控股股东和不引入新控股股东两种，当然市场上大部分都是引入新控股股东，尤其针对原控股股东侵害了上市公司的，不然没法给到股民信心。而没有引入新控股股东的，要么是原有业务主要管理层没有侵害上市公司利益，且将公司业务运营得很好，只是出了战略性错误压错了另一主业；要么是控股股东想借助破产重整工具来快速化解巨额债务。
对于投资人来说，不管是买壳、受让控制权还是作为破产重整的产业投资人，多数是看中了上市公司的地位且价格合适。当然上市公司本身的业务如果有价值那就是锦上添花，在估值上可以再涨一涨。但说实话，很多业务靠的是原有管理班子，如果新控股股东无法驾驭原有班子，再好的业务也可能走下坡路。上市公司本身是否有负债、诉讼等坑则是投资人最要谨慎尽调的。破产重整相比直接买壳、受让控制权的好处就是，在司法体系下，在法院的监督管理下，由第三方来完成了负债的梳理和解决，即便在当时没有发现的负债，后续也仍然按照既定的解决方案推行，对于新入股的股东是一个保护。
上市公司破产重整对投资人来说最大的吸引力在于：自主定价权。目前来说，大部分破产重整投资人的入股价格都是上市公司市价的50%左右，甚至更低，这是不同于定增、转让等最大的优势。入股价格低，给到了投资人一定的安全垫，这对于财务投资人是妥妥的保障，而对于产业投资人来说，是用更低的价格、更少的资金获得了上市公司的控制权。当然，这是有前提条件的，并不是每一个案子投资人都能拿到比直接受让控股权更低的价格，那决定因素是什么呢？决定因素就在上市公司的负债规模及解决方案上。
简单来说，投资人的收益来自两部分，一部分是定价低带来的空间；另一部分是注入资金和资源后上市公司业务恢复、困境反转带来的经营成长，当然还有投资人一定会搞的并购来进一步拉升业绩。关于第一部分定价低，之所以能定价低，这个空间就来自债权人。债权人彼时获得的清偿率越低，投资人的折价空间越大。所以这是一个博弈的过程，债权人要价高了，投资人觉得不划算，放弃上市公司，上市公司退市，还不起钱最后破产清算，受伤的是债权人；债权人要价低了，投资人进驻上市公司，上市公司蒸蒸日上，债权人手中兑换到的股票可能还有变现回本的可能性。
02
2024年这个业务还能干么？
01
2024年破产重整还能不能干？
我们先来看看新国九条中和破产重整相关的规定有哪些？
证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》中提到：“大力削减“壳”资源价值。一是加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求；严格监管风险警示板（ST股、＊ST股）上市公司并购重组。二是加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。三是从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。四是对于不具有重整价值的公司，坚决出清。”
此条直接明确了，破产重整能干，核心看是否具备重整价值。破产重整不是上市公司保壳、逃废债务的手段。
但如何定义重整价值呢？简单来说，就是这家公司原有业务恢复经营秩序后是否还有持续经营的能力，或者这家公司后续是否还有持续经营的能力比如新股东是否会带来新资产或新资源。
重整价值很难定义和被量化，所以核心还是看股东们怎么说。比如刚拿到法院受理批文的金科股份到底有重整价值么？如何说得清呢？既然拿到了批文那就是证监会和法院都认可了它的价值。作为中型房地产公司，它有它可以存在的市场，同时在现在这个救市、刺激经济发展的节点，这家公司也有它被重整的价值所在。
那对于我们投资人来说呢？重整价值与否直接决定我们的投资收益，所以实际尽调和考察公司的业务能力以及后续产业投资方注入资产的质量和可行性是非常有必要的。很多公司在好的行业、好的赛道，通过重整也获得了大量的发展资金，但如果公司本身管理团队不行、产品竞争力不强、业务能力一般，那展业也是有很大难度的。
我一直深信，所有的套利空间一旦被广而知之，最终都会被消亡。破产重整的自主定价权带来的投资安全垫必然只是暂时的，在现在严格的监管政策下，投资人不能只看到短期的价差收益，而不重视公司自身业务困境反转的可行性和可能带来的收益。虽然这个收益不好测算，也较难量化，就比如投早期项目一样，一家走入绝境的公司要绝地反击，很多时候和一家刚刚起步的公司挣扎向前很像，只是它拥有更多的历史底蕴罢了。
02
哪些公司不能走破产重整这条路了？
根据最新的退市新规来看，两类企业不能或者很难再走破产重整这条路了：
一类是原控股股东存在侵害上市公司行为的，比如占用上市公司资金一直拖欠不还、公司内控存在极大问题连续两年出具非无保留意见的报告。这些公司首先是触发了新的退市规则，虽然还有保壳窗口期，但考虑到破产重整耗费的时间周期比较长，且证监会对侵害上市公司的行为解决方案要求比较高，在原控股股东没法兑现需要新进投资人来帮扶的前提下，基本很难推进。
二类是公司自身业绩下滑触发退市规则，公司自然希望新股东接盘并注入资产来盘活上市公司，但新股东选择走破产重整这一条对其的保障是比直接受让股权来得高的。但如果走破产重整这条路，考虑到时间的周期，公司就至少有一年是需要努力保壳的，在现在这个“应退尽退”的环境下，即便重整成功了，如果没法很好的说服监管机构新资产的靠谱性和注入的明确预期，摘星摘帽也将存在难度。
此外，最近*ST商城的案例也带给我们一个警醒，破产重整成功了还是有可能退市。但在新国九条下，这样的企业根本没有破产重整成功的可能性。这样看来，新国九条的出台，对于破产重整这个小众市场来说，简直是避坑神器，让我们能更加聚焦在真正有价值、有困境反转可能性的公司上。
03
2024年破产重整到底怎么干？
我认为是两个方向：
一是有重整价值的。比如说公司本身业务底蕴好，只是因为资金流动性问题暂时出现困境，注入资金后能迅速困境反转的，这可能要求公司出现困境的时间段不能太长、公司的客户结构还保持着相对稳定性、公司的团队建制还保留完好等；比如说公司双主业，其中一个主业业绩很好，但公司整体报表被另一个主业拖累了，这时候可以通过剥离的方式还原公司真正的价值。
二是有产投方牵头重整的，这个产投方应是有明确注入资产的，且资产质地优秀，能与上市公司产生协同。考虑到根据新国九条，证监会鼓励的是产业并购和整合，所以这个产投方的资产比如和上市公司在同一行业，且具备入主上市公司后整合团队和业务的能力。考虑到很多产投方拿出来的产业很容易触发借壳上市，审核一样严格，和直接上市相比可能是排队周期不用这么长，但缺点也很明显，拖着上市公司原有业务的拖油瓶，需要做的工作不少。这就要权衡时间成本和精力成本了。
这两个方向不管哪个，前提都是上市公司原控股股东不存在侵害上市公司的行为。若有，考虑周期和解决方案，推进着实有难度。
04
什么样的投资机构具备展业优势？
上市公司破产重整一年成功的案子目前不超过20单，是一个非常小众的市场。在现在这种监管行情下，成功的单子将急剧缩小，这将使得这个小众市场更加内卷。
那什么样的投资机构适合开拓这个小众市场呢？
我觉得是两类机构：
一类是拥有债权投资牌照的机构，其本身可能已经是很多上市公司的债主，拥有债权人委员会的话语权；其次，其还有为破产重整期间上市公司提供流动性的能力；
二类是拥有统筹和协调推进重整进程的投资机构，拥有成功案例，了解重整进程的节奏和各种坑，还有能力填坑。
03
结语
作为成功实现破产重整的上市公司投资人，我深感新国九条的出台虽为破产重整设立了更高的标准，但同时也为投资者提供了更为清晰的投资方向，使我们能够更加专注于挖掘和把握那些真正具备重整价值和潜力的投资机会，从而获取更为丰厚的收益。
从表面上看，新国九条所强调的“应退尽退”原则以及对控股股东侵害上市公司利益行为的严厉打击，似乎是对那些习惯于利用破产重整进行操作的企业的沉重打击，这无疑会使得能够发起破产重整并获得许可的案例数量有所减少。然而，正如*ST博天、*ST商城等案例所展现，这些变革实际上是在净化市场环境，让真正具有重整价值和潜力的公司脱颖而出，从而实现破产重整的成功。这无疑是对我们行业投资者的一种有力保护，更像是一把精准的“避坑神器”，帮助我们识别风险、发现价值。
因此，尽管小众行业面临着日益加剧的竞争与内卷，但这也正是机遇与挑战并存的时刻。在这个关键时刻，我们更需要行业从业者们携手并进，以更加坚定的决心、敏锐的洞察力、努力的姿态，共同开创一个更加繁荣的破产重整投资新时代！
有趣｜有用｜有态度
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